牛市從未爬上更為陡峭的憂慮之牆。盡管正面的經濟指標不斷湧現，但人們仍然一致悲觀。看漲的經濟學家鳳毛麟角。

　　（經濟學家）對美國第三季度國內生產總值(GDP)增幅的平均預期為疲弱的0.8%，這將是迄今任何一輪復甦中增速最慢的首個季度。自1945年以來，在復甦的頭兩個季度，折合成年率計算，美國平均實際GDP增幅為7%。歷史上的大量証據表明，衰退程度越深，反彈力度越大。甚至“大蕭條”(Great Depression)後的復甦也符合這一規律： 1934年和1935年美國的實際GDP增幅分別為10.8%和8.9%。

　　然而，如今，人們達成的共識是這一次情況將有所不同。鑒于亞洲經濟明顯強勁復甦，產出、就業和需求都走上V型復甦軌道，同時區域性工業生產迅速反彈至此前高點之上，因此這種悲觀情緒的持續存在確實不同尋常。然而，西方經濟學家對亞洲的復甦不屑一顧，他們似乎無法或不願相信該地區能夠實現內生增長。他們完全忽視的一點是，今年中國內需增速將連續第二年超過美國。

　　人們認為中國經濟的命運掌握在美國消費者手中，盡管一直有明顯証據表明事實恰恰相反。美國經濟仍被視為亞洲經濟增長的決定因素。中國有17%的出口銷往美國。這種固執地堅持過時的經濟依賴學說的做法，不僅僅是知識上的巨大缺陷。

　　美國9.5%的失業率也被視為復甦的障礙之一。這種看法忽視了許多相反的例子，這些例子表明，高失業率隨後也可帶來復甦——特別是美國。1982年，美國失業率達到10.8%，而在隨後的6個季度， 該國GDP以每年平均7.7%的速度飆升。

　　同樣，幾乎沒有評論員考慮到，美國失業率在後雷曼(Lehman)時期大幅上升，可能是感到恐慌的管理層所犯下的錯誤。不過，這正是勞動生產率增長趨勢告訴我們的事實，更不用提常識了。2008年上半年，勞動生產率平均增長3.3%，同時失業率升至5.6%。當時沒有証據表明美國企業員工數量過多。隨後，產出大幅下挫，不過由於企業裁員的速度比減產的速度還要快，企業生產率增長仍為正值，年度平均增幅超過2%。與市場一樣，在雷曼破產後，企業也感到恐慌。可以理解的是，企業一度認為將面臨最為糟糕的局面，因此就業和產出的削減幅度都遠遠超出了必要的水平。

　　正如全球產出在上演V型復甦一樣，美國就業很有可能做出同樣的表現——美國的月度就業報告顯示，到2009年年底之前，美國就業率將經歷令人吃驚的增長。

　　如果失業率是導致人們一致看跌的一個重要因素，那麼去杠桿化則被視為復甦的另一個主要障礙。不過，私營部門貸款的增長從未在復甦過程中發揮重要作用。實際上，自1950年以來，在經濟復甦的第一年里，美國私營部門貸款（不包括抵押貸款）占GDP的比例平均下滑0.1%，非金融企業貸款所占比例下滑0.6%。

　　家庭儲蓄率與財富收入比率的關系告訴我們，前者已經對後者的下滑做出了適當的調整。實際上，股市上漲、低利率和房價企穩都往往會限制儲蓄率進一步大幅上升的風險。因此在今年剩下的時間里，美國經濟拐點的標准周期時間告訴我們，悲觀預期可能會與經濟強勁復甦的現實發生衝突。幾乎不可避免的是，最終結果是股市持續強勁上漲。

　　譯者/君悅

　　本文作者為巴克萊資本資產配置策略主管

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